عندما قدمت ServiceTitan المستندات الأسبوع الماضي للاكتتاب العام الأولي، على أمل أن يتم طرحها لأول مرة قبل نهاية عام 2024، تساءل عالم التكنولوجيا عما إذا كان سوق الاكتتابات العامة العالقة قد تم فتحه أخيرًا.

للأسف، ربما لا.

لكن قد تكون ServiceTitan في الواقع نذيرًا لشيء آخر تمامًا: اضطرار سلسلة من الشركات في المرحلة الأخيرة إلى الاكتتاب العام الأولي أو الكشف عن شروط قبيحة أخرى وافقت عليها بعد انهيار سوق جمع الأموال لرأس المال الاستثماري في عام 2022 وانخفاض التقييمات.

“نعم، سنرى المزيد من هذا عندما تبدأ شركات ZIRP في الاكتتاب العام. “لا يمكنك إخفاء هذه التفاصيل في S-1، حتى لو كان من الصعب فهمها في الكتابة القانونية الموجودة في S-1،” يقول VC Alex Clayton لـ TechCrunch، في إشارة إلى الشركات التي جمعت الكثير من الأموال خلال فترة الصفر. فترة سياسة أسعار الفائدة التي انتهت في عام 2021. كلايتون هو شريك عام في شركة Meritech Capital الحديثة، والمعروفة بتحليل الاكتتاب العام. وأشار هو وزملاؤه في Meritech، أنتوني ديكاميلو وأوستن وانغ، إلى مصطلح جامح تم الكشف عنه في وثائق S-1 الخاصة بـ ServiceTitan، في منشور تحليلي انتشر على نطاق واسع خلال عطلة نهاية الأسبوع.

للتلخيص، كما أشارت TechCrunch سابقًا، مع زيادة السلسلة H لـ ServiceTitan في نوفمبر 2022، وافقت الشركة على منح هؤلاء المستثمرين “هيكلًا مركبًا للاكتتاب العام الأولي”.

يعني هيكل الاكتتاب العام الأولي أنه إذا تم طرح شركة للاكتتاب العام بسعر سهم أقل مما دفعه المستثمر الاستثماري، فإن الشركة ستغطي الخسارة من خلال منح المستثمر المزيد من الأسهم، كما لو تم شراء رأس المال الاستثماري بالسعر الأقل. إذا كان سعر الاكتتاب العام أعلى مما دفعه المستثمر، فلا توجد مشكلة.

وفي حالة ServiceTitan، كما أشار طاقم Meritech، فقد وافقت على هيكل تصاعدي للاكتتاب العام الأولي “مضاعف”. مقابل كل ربع سنة تأخر طرح ServiceTitan للاكتتاب العام بعد الموعد النهائي في 22 مايو 2024، ستدين الشركة لمستثمري السلسلة H بمزيد من الأسهم: 11% سنويًا، تتضاعف بشكل ربع سنوي.

كان سعر السهم لجولة نوفمبر 2022 هو 84.57 دولارًا للسهم. حاليًا، تحسب Meritech أن ServiceTitan سيتعين عليها الظهور لأول مرة بسعر يزيد عن 90 دولارًا للسهم الواحد لإلغاء دفع المزيد من الأسهم لمستثمري السلسلة H. لم يكشف S-1 عن المستثمر (المستثمرين) الذي يحمل هذا المصطلح.

علاوة على ذلك، يعتقد طاقم Meritech – وهم خبراء في تسعير الأسهم – أن البيانات المالية لشركة ServiceTitan تبرر حاليًا اقترابها من حوالي 72 دولارًا للسهم. وهذا بالنظر إلى إيراداتها (التي تبلغ 772 دولارًا سنويًا، بناءً على الربع الأخير، كما تقول الشركة) ومعدل النمو (المضمن بنسبة 24٪، بناءً على الربع الأخير). هذا إذا كانت أسعار الاكتتاب العام حول النطاق المتوسط ​​مقارنة بشركات البرمجيات الأخرى.

مزيد من التأخير، بغض النظر عما يحدث في السوق، يعني أن ServiceTitan يجب أن ترفع سعرها لتجنب الوقوع في مشكلة مع مستثمري السلسلة H. وهذا من شأنه أيضًا أن يزيد من إضعاف ممتلكات المستثمرين الرئيسيين الآخرين.

VC Bill Gurley، الذي كان شريكًا مشهورًا في Benchmark وكان من صقور عملية الاكتتاب العام لسنوات، علق على الوضع على X. “إن” السقاطة المركبة “تبدو مؤلمة (إنها كذلك!). كتب يبدو أن الشركة وافقت على أوراق الشروط “القذرة”. “من الأفضل الابتعاد تمامًا عن المستثمرين الذين يطالبون بتفاقم السقاطة.”

ويقول كلايتون إنه لا يتفق تماماً مع وصف “ورقة الشروط القذرة”، الذي يعني ضمناً تعرض المؤسس للخداع من قبل المستثمر. من المحتمل أن محامي ServiceTitan كانوا يعرفون هذا المصطلح ويفهمونه وكان المسؤولون التنفيذيون على استعداد لتحمل المخاطرة. وكشفت S-1 أن ServiceTitan قد وافقت على تصعيد الشروط (وإن لم تكن معقدة) مرتين من قبل، وتم القبض عليها بأسعار أسهم منخفضة.

يوافق المؤسسون عادةً على مثل هذه الشروط لأنها تمنحهم تقييمًا أعلى و/أو تتجنب خفض التقييم، المعروف أيضًا باسم الجولة الهبوطية. بعد كل شيء، توافق الشركة على حماية المستثمر من الدفع الزائد. يمكن أن تكون جولات الهبوط ضارة بجميع أنواعها – معنويات الموظفين، وجولات الاستثمار المستقبلية، وعناوين وسائل الإعلام.

لكن مثل هذه المصطلحات هي بمثابة تكتيك للانقضاض على الطريق.

وقال كلايتون: “يمكنك أن تسميها “قذرة”، وهو مصطلح مبتذل، ولكنها عبارة عن اتفاق بين طرفين لديهما خطاب قانوني مطول ومن المرجح أن يتعلق الأمر بالمخاطرة التي كان المؤسسون على استعداد لتحملها”.

كل هذا يعني بعض الأشياء. للمؤسسين، قال جورلي على X، فمن الأفضل أن تقوم فقط بإجراء جولة هبوطية إذا كان هذا هو ما تستحقه الشركة حقًا، بدلاً من ممارسة ألعاب ورقة شروط التقييم.

لو قامت ServiceTitan بذلك، فربما لم يتم طرحها للاكتتاب العام الآن – وتتولى التدقيق المالي ربع السنوي المستقبلي الذي يأتي مع ذلك.

“أنا موافق. يقول كلايتون: “يبدو أن هذا الاكتتاب العام الأولي يتعلق بالحوافز”، مضيفًا أن ServiceTitan “أحرقت أيضًا الكثير من المال، لذلك ربما كانوا بحاجة إلى الأموال أيضًا”.

وهذا يعني أيضًا أن نافذة الاكتتاب العام لا تفتح بالضرورة. نظرًا لأن عام 2022 شهد معاناة الكثير من المؤسسين للحفاظ على تقييماتهم المرتفعة سابقًا، يعتقد كلايتون أننا من المحتمل أن نرى المزيد من هذه الأشياء مدفونة في إفصاحات S-1.

ثم مرة أخرى، إذا اتجه مستثمرو التجزئة إلى شراء الأسهم، فقد يؤدي هذا الظهور الأول إلى فتح نافذة الاكتتاب العام. لكن بعض الممولين ما زالوا متشككين. كما مايلز ديفينباخ، المدير الإداري للاستثمارات في وقف كارنيجي ميلون منشور على X,

“لن يتم طرح ServiceTitan للاكتتاب العام نظرًا لكون نافذة الاكتتاب العام “مفتوحة”، ولكن لأن لديهم سقاطة مركبة من جولتهم الأخيرة. إذا كان بإمكانهم جمع رأس مال خاص نظيف، أراهن أنهم سيبقون خاصين! كتب.

لم تستجب ServiceTitan لطلب التعليق.